[기업리포트 - 한국콜마] '승자의 저주'를 피하는 방법

Q.보신 것처럼 한국콜마가 CJ헬스케어를 인수한 것과 관련해서 이제 여러 가지 논평들이 나오고 있고 경제 전망들이 나오고 있습니다. 분석을 할 만큼의 시간이 지났기 때문에 이 부분에 대해서 저희가 이제 심층적으로 이야기를 다루어 볼까 하는데요. 오늘 참조은경제연구소의 이인철 소장 그리고 DB금융투자의 박현진 연구원과 함께 이야기 풀어 나가보도록 하겠습니다. 어서 오십시오. 첫 번째 아무래도 정리부터 하고 가보도록 하죠. 저희가 이 시간 통해서도 CJ헬스케어를 과연 누가 인수하게 될까. 그때 당시에도 저희가 이제 말씀드린 거는 한앤컴퍼니나 아니면 한국콜마 중에서 한국콜마 쪽으로 우리가 많이 시선을 잡고 이야기를 풀어 나갔었는데 실제로 그렇게 됐고요. 그 다음 인수 그 과정까지 어떻게 됐었던 건지 소장님께서 한번 정리를 해주시고 우리가 넘어가죠.


A.그렇습니다. 사실 그 한국콜마 하면 화장품 제조사임에도 불구하고 소비자들은 잘 몰라요. 왜냐면 아무리 퍼시픽이나 LG생활건강과 같이 자사 브랜드를 내놓은 상품이 없기 때문에 주로 이제 ODM이라는 생산자, 주문자, 이제 이 상표 부착 방식으로 제조사 개발 방식으로 생산해서 판매하는 업체인데 기업 간 기업, 이 B2B 거래에서는 굉장히 입지전적인 회사입니다.
그럼에도 불구하고 이제 약점이 뭐냐. 한국콜마의 대부분이 이제 주력 수입이 주로 제약보다는 오히려 화장품 쪽에 너무 치우쳐져 있다라는 쪽의 얘기가 있어 왔는데 사실은 1990년에 창업한 한국콜마의 경우에는 화장품이 ODM 분야에서는 국내 압도적으로 1위 맞습니다. 그러나 지난해까지는 매년 두 자릿수 이상의 영업 이익률, 신장세를 보여 왔는데 지난해 들어서 다소 주춤했어요. 그러면서 이제 이 기회가 또 이 제약계, 국내의 10위권에 해당하는 CJ헬스케어가 매물로 나오면서 이에 대한 이제 인수의 가장 접근해 있는데 사실 인수는 4파전이었습니다.
당시 아시다시피 3개의 그룹이 사모펀드 회사였습니다. 여기에는 굴지적인 사모펀드들이 다 이제 쟁쟁하게 도전장을 냈는데 특히 이제 이 3개의 최대 사모펀드, 불리는 자산만도 180조원이 넘는 칼라일그룹, 그리고 이제 CVC캐피탈, 그리고 한앤컴퍼니, 이 3개의 사모펀드 운영사였는데 사실 인수 금액만을 놓고 보면 제시한 인수가는 한국콜마가 그다지 높지 않습니다.
사실 한앤컴퍼니의 경우에는 가장 높은 인수 가격이 1조 4000억 원대를 제시한 걸로 알려지고 있는데 그럼에도 불구하고 이제 CJ제일제당은 200만조에 해당하는 이 주식, 100%를 이제 매각하면서 일단 1조 3100억 원에 인수가 이제 결정이 됐는데 사실 이 이면에는 CJ헬스케어에 보면 매각하는 입장에서는 돈을 많이 받는 게 당연히 좋겠죠. 그럼에도 불구하고 이 경영진의 고용 보장을 하는 이 한국콜마의 어떤 인수가 오히려 제안이 더 솔깃했던 것으로 보이는데요.
임직원들. 그리고 이로 인해서 이 CJ헬스케어 임직원들의 마음을 사로잡은 게 아니냐 라는 겁니다. 임직원, 특히나 이제 경영진의 경우에는 3년, 임직원의 경우에는 5년 가까이 구조조정 없이 모두 떠안겠다라고 이제 밝힌 점이 마음을 사로잡았고 여기에다 이제 한국콜마가 자본력이 좀 취약하다 라는 지적이 있었는데 이거는 국내 사모펀드 제휴사를 통해서 자본을 조달하겠다라고 하며 이 자본조달 약점을 극복한 것으로 보이는데 일찌감치 사실 가장 먼저 매물을 나올 때를 대비해서 준비했던 것들이 주요했고 사실 이제 사모펀드의 경우에는 기업이 어떤 선에서 성장할지에 대한 관심보다는 오히려 이 기업을 인수하고 난 다음에 얼마나 주주들한테 최대 이익을 보전하느냐. 기업의 어떤 고용보장이나 이런 측면에서는 다소 거리가 멉니다. 이런 것들이 오히려 어필한 게 아니냐라는 분석입니다.


Q.인수 금액 같은 경우에도 저희가 얘기를 해드렸던 딱 그 적당한 선에서 된 것 같고요. 아무래도 한국콜마 측에서 인수 의지랄지 아니면 또 한국콜마의 제약 업종을 바라보는 어떤 시각이랄까요. 성향 때문에 또 이쪽으로 많이 치우쳐졌고 실제로 이제 인수에 성공을 하게 된 건데요. 그전에 한국콜마의 제약 사업이 어느 정도로 영리가 되고 있었는지를 본다면 앞으로 또 얼마나 발전 가능성이 있는지도 우리가 한번 추산을 해볼 수 있을 것 같습니다. 그전 한국콜마 상황은 좀 어땠습니까?


A.네. 아까 소장님이 말씀하신 대로 한국콜마는 그 자체의 개발보다는 위탁생산 쪽에 좀 주력을 많이 하고 있는 기업이고요. 자체적인 영업 조직을 가지고 있는지 않습니다. 작년에 대규모 설비 증설을 강행했기 때문에 가능한 매출 규모는 4000억 정도 된다라고 보시면 되고요. 주로 연고제를 생산하고 있습니다. 반면에 CJ헬스케어는 수액이나 아니면 순환계 질환 치료제, 고혈압 치료제의 생산을 주력으로 하고 있고요.
여기의 매출 비중이 40% 정도라고 보시면 됩니다. 다행히 양사 간의 주력 생산 품목이 연결되지는 않거든요. 그래서 양사의 생산 케파를 합치면 대략 1조원이 넘는 수준이기 때문에 국내 제약사 중에는 거의 top5 이내로 들어갈 수 있을 거다 라고 보시면 될 것 같습니다.


Q.그러니까 사실 이전에도 한국콜마 입장에서는 제약 사업 확장을 하고 싶어도 좀 환경이, 여력이 좀 없었던 게 사실인데 이제 CJ헬스케어를 인수하고 났으니까 판을 다시 짜야 되는 거 아니겠습니까? 좀 어떻게 기대가 됩니까?


A.뭐 일단은 지금 사실 인수 가격에 대한 부분과 계획만 정해져 있고요. 향후에 어떻게 하겠다라는 계획이 구체화 되지 않았고 그거를 시장과 소통하기 이전이기 때문에 그 부분을 체크하고 말씀을 드려야 되는 게 맞는 것 같습니다.


Q.아, 알겠습니다. 역시 소속되신 분한테 이렇게 여쭤보면 좀 조심스러울 수 있거든요. 왜냐면 팩트 체크가 돼야 되기 때문에. 그래서 이럴 때는 저는 소장님께 다시 한번 여쭤봅니다. 어느 쪽으로 가볼 수 있을까요?


A.사실은 헬스케어 업종, 특히나 이제 바이오와 제약바이오의 경우에는 최근 들어서는 화장품과 굉장히 연관 산업이 많습니다. 고성능 화장품계 이런 것들이 바이오매드와 연결이 돼서 그런데 사실 엄령만을 놓고 보면 이 CJ제일제당이 100% 지분을 갖고 있었던 CJ헬스케어의 경우에는 무려 1984년입니다. 당시에 이제 제일제당이 유풍제약을 인수했고요. 또 이후에 또 인수를 합니다. 한일약품을 인수를 하면서 이 제약 업종에 대해서는 업계 10위권 내입니다.
그리고 이제, 물론 우리는 잘 알려진 헛개수라든가 이런 음료로 잘 알려져 있지만 앞서 이제 연구원님이 지적해주셨던 것처럼 제약 업종, 특히나 이제 수액이며 그리고 이제 자체 개발한 신약들도 임상실험 단계에 거친 것들이 꽤 있습니다. 그러다 보니까 이런 경쟁에서 CJ가 그러면 사실 알짜, 영업 이익률이 15% 남짓 나오는 알짜 회사를 왜 팔겠느냐, 뭐 이런 역으로 질문할 수도 있겠는데 사실 이거는 이재현 회장이 4년만에 지휘봉을 잡으면서 이제 CJ 입장에서는 현금이 필요합니다.
왜냐면 해외에 공격적으로 지금 식품이며 그리고 엔터테인먼트 그리고 물류 사업에 대해서 굉장히 공격적인 경영을 하고 있습니다. 그러다 보니까 해외, 베트남이나 러시아에서는 식품업체를 직접적으로 인수한다든가 그러다 보니까 100% 지분을 갖고 있는 CJ제일제당 입장에서는 현금이 많이 필요했던 부분이 있었고요. 그러다 보니까 알짜 사업이긴 합니다만 이 콜마한테 넘기는 거고 콜마의 경우에는 7~80%가 계속해서 그동안은 이런 화장품 업계에서 이제 매출이 나왔고 그동안 인수합병한 게 그러다 할 만한 게 없다라는 겁니다.
그러다 보니까 가장 관심을 갖고 있었던 게 CJ헬스케어였고 인수를 그 이전부터 회장 이쪽에서부터 시작해서 이 아들까지, 장남까지 이 부분을 유력하게 보고 있었다는 겁니다. 그러니까 회장의 어떤 인수 의지가 강하게 나타나다 보니까 앞으로 국내에서 매출 1조원, 둘이 합치게 되면 매출 1조원 대 제약 업체이지만 아마도 2020년, 향후 5년 후에 가서는 아직까지는 겹치는 사업 부분이 없기 때문에 제약 업체에 대해서 글로벌 업체로 발돋움하겠다라는 계획만을 내세워 놓고 있지, 큰 그림은 사실은 아직은 제시가 되지 않고 워낙에 지금 시장에서 우려되는 부분이 자기 자본이 있어, 사실 지난해 말 갖고 있는 연결 재무제표를 보게 되면 현금성 자산이 1000억 원이 채 안 됩니다.
그러면 나머지 한 8~90%는 전부 다 조달한다는 거, 차입을 해야 된다는 거고 그리고 재무적 투자자를 감안한다 하더라도 그 재무적 투자자들한테 일정 부분의 지분을 매년 또 인수해야 됩니다. 그런 조건이 걸려 있기 때문에 이런 재원 조달에 대한 어떤 승자의 저주에 대한 우려가 다소 남아있는 것도 사실입니다.


Q.이건 어떻게 합니까? 1조 3000억 원은 그럼 어디서 자금 조달 합니까?


A.일단 절반의 경우에는 은행 차입입니다. 그 은행 차입이라는 게 CJ헬스케어가 워낙 탄탄한 업체이고 지난해만 매출 5000억 원대 그리고 영업 이익이 800억 원 이상 나는 업체이기 때문에 당장 그걸 결합을 했을 경우 재무제표상 돈이 남는다는 겁니다. 그러니까 예를 들어서 한 9000억 원 정도를 이제 은행 조달이나 재무 결합자들한테 재무적 투자자들한테 받는다 하더라도 연간 한 400억 원 정도의 이자 부담은 충분히 감내할 만하다 라고 이제 본인들은 얘기를 하고 있는 겁니다.


Q.그런데 이제 여기에서 나오는 것이 재무부 상황도 좀 부담이 될뿐더러 심평사에서도 하다 보니까 이것 때문에 좀 휘청하지 않겠냐라는 걱정들을 아무래도 해요. 신용 스프레드가 갑자기 확 확대되기도 했었고. 여기에 대해서는 좀 우리가 보수적으로 시작을 봐야 될지 아니면 이 정도는 감내할 만하다라고 보고 계시는지. 연구원님께서는 어떻게 판단하십니까?


A.다들 어느 정도 사실 인수와 관련된 소문이 들리기 시작한 때부터 자금과 관련된 부정적인 이슈들이 많이 불거져 나오기 시작했었는데 사실 콜마의 컨소시엄에 들어가 있는 세계의 FI들이 전환 상황 우선주의 형태로 들어오게 될 겁니다. 이게 한 6000억 정도 될 거고요. 기타 또 다른 FI들에게서 3500억 원 정도 조달을 받게 될 텐데 이것마저도 BW나 CB를 발행하는 형태가 될 겁니다. 과거의 그 휠라코리아가 아쿠쉬네트를 인수했을 당시의 좀 사례를 들어보면요.
사실 지금과 콜마와, 그 상황과 지금 휠라코리아의 상황이 굉장히 닮아 있거든요. 그때 당시에 휠라코리아가 FI들에게 지불했던 이자율이 연간 7.5%였습니다. 사실 콜마에서는 그 정도 수준은 아닐 거라고 얘기하고 있거든요. 근데 제가 봤을 때는 적어도 5~7% 사이가 될 것 같고요. 그렇게 되면 거의 1조의 5~7% 사이입니다. 이자율, CJ헬스케어가 벌어들이는 순익이 대부분 이자 비용으로 빠져나갈 수도 있다라는 거죠, 향후 3년간은.
그래서 전체적으로 사실 저희 저와 관련한 애널리스트들은 사실 지속적으로 향후 3년간은 캐시가 계속 나가야 되는 상황이기 때문에 M&A에 대한 이익 증가 효과를 거의 없을 수도 있다라고 보고 있는 거고요. 그 부분에 대해서 향후에 좀 타겟 주가를 좀 어떻게 보는지가 좀 갈리고 있는 것 같습니다.


Q.이쪽 부분에, 특히 재무 상황에 대해서는 약간의 보수적인 얘기들이 당연히 나오고 있고 DB금융 측에서도 그리고 연구원님도 같은 비슷한 맥락에서 얘기를 해주셨는데 한국콜마 입장도 들어보긴 해야 되잖아요. 현재 상황이 어떻습니까?


A.그렇습니다. 여기저기서 이제 지적하고 있는 부분이 이제 과도한 차익 비용에 대한 우려, 자기 자본의 거의 한 3~4배 이상의 빚을 내서 인수하는 것이기 때문에 그런데, 특히 이제 이 차익금, 부채 규모를 보게 되면 한국콜마의 경우에는 현재 부채 비율이 한 100% 남짓입니다. 이런 것들, 한 9000억 원 상당을 모두 차입이든 재무적 투자자의 도움을 받든 이럴 경우에 부채의 비율은 212% 정도니까 한 2배 정도 뛴다는 겁니다.
이 부분에 대해서 앞서 이제 연구원님이 지적하셨습니다만 CJ헬스케어가 벌어들이는 돈, 벌어들인 영업 이익 정도는 이제 비용, 특히나 이자 비용으로 감당한다 하더라도 특히 이런 제약 사업의 경우에는 신규를 투자하는 금액이 어마어마하거든요. 그래야지 나중에 미래 먹거리를 내세울 수 있기 때문에 이런 부분에 대한 우려가 남아 있는데, 그런데 한국콜마의 경우에는 어쨌든 단숨에 몸집이 커진 만큼 들어오는 영업 이익도 있고 이제 당장 CJ헬스케어가 입수합병으로 인한 이런 영업 이익이 들어오는 부분이 있기 때문에 대출금과 이자를 갚는 데는 별 문제가 없다라고 해명을 하고 있는 거고 특히나 이제 가장 눈여겨 보는 것은 시너지입니다.
자사의 제품과 그동안에 좀 빈약했던 부분에 대한 걸 더 갖고 오는 거기 때문에 가장 필요했던 게 신약 개발 능력이었는데 이걸 갖추게 되면 오히려 매출이 드러나는 게 아니라 시너지를 내지 않겠느냐, 그리고 이제 국내에서 경쟁하고 있는 한 5대 그룹, 5대 제약사로 이제 도약할 수 있기 때문에 충분히 규모의 경제를 해나갈 수 있다라고 이제 콜마 측은 얘기를 하고 있는 겁니다.


Q.네. 소장님께서 설명해주시는 중간에 제가 막간을 이용해서 DB금융에서 나왔던 한국콜마에 대한 리포트를 잠깐 봤는데요. 연구원님이 마침 쓰셨더라고요.


A.네. 맞습니다.


Q.장기적인 시너지, 단기적으로는 이자 비용 부담에 대해서는 사실 너무 뻔한 이야기이기 때문에 방송 직접 나오셨으니까, 그러면 우리 개인 투자자들이 봤을 때 한국콜마에 대해서는 좀 어떻게 봐야 될지. 말미에 이제 목표 주가 상향폭도 좀 제한적일 것이다라고 얘기를 했는데 좀 현재 구간에서는 그러면 한국콜마에 대한 투자 의견은 어떻게 갖고 가십니까?


A.사실 저도 고민을 많이 해봐야 되겠지만 일단 아까 말씀드린 대로 모든 비용이 이자 비용이 대부분이 그러니까 CJ헬스케어의 순익에서 다 빠져나가게 될 가능성, 사실 이 부분이 좀 이자율이 어떻게 될지 확정되지 않았기 때문에 그 부분을 좀 체크해봐야 될 필요가 있긴 합니다. 사실 공시 이후에 주가 변동성이 매우 컸어요. 지금 장 초반의 상한가까지 갔긴 했지만 바로 상승폭을 줄였고 공시 전 주가보다 지금은 오히려 내려와 있는 상태입니다.
그러니까 이자 비용 부담이 사라질 것으로 보여지는 5년 후에는 CJ헬스케어와 콜마 간의 시너지를 기대해 볼 수 있을 것이라고 저는 기대를 하지만, 예상을 하지만 아직 시너지에 대한 부분이 구체적으로 얘기될 수 있는 상황은 아닌 것 같거든요. 아까 소장님이 말씀하셨지만 기타의 여러 가지 신약 가치에 대한 인증을 받고 허가를 받은 것들이 있다라고 말씀을 하셨지만 아직까지는 첩첩산중입니다. 넘어가야 할 산이 너무 많고요. 그거에 대해서 비용 들어가야 될 것도 너무나도 많고요. 그래서 그 부분에 대해서 저희도 계속 고민을 해야 되기 때문에 아무래도 이제 개인 분들은 어떨지 모르겠지만 외국인 투자자나 기관 분들은 적어도 좀 향후 3년에서 5년 정도의 그 비용 출혈에 대한 부분을 조금 더 심각하게 고민을 하시는 것 같습니다.


Q.꽤 그래도 긴 기간이 나오게 될 것 같습니다. 3년에서 최대 5년까지는 아무래도 좀 이자 비용이나 재무 부담이 나타날 수밖에 없는 상황이기 때문에 그 이후에 시너지를 기대한다 라고 얘기를 해주셨고요. 저희도 투자 의견에 있어서 한번 참고를 해보도록 하겠습니다.