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삼성물산 저평가 여부가 합병 찬반 갈랐다

머니투데이 김도윤 기자2015/07/06 03:15

[머니투데이 김도윤 기자, 황국상 기자] [삼성물산 합병안에 ISS·서스틴베스트·글래스루이스 '반대' VS 대신硏 '찬성']

삼성물산과 제일모직의 합병을 위한 주주총회가 10일 남짓 앞으로 다가오면서 국내외 의결권 자문기관들이 잇따라 찬반의견을 내놓고 있다.

의결권 자문기관들의 찬반 결정은 삼성물산 주가가 저평가됐는지 여부에 대한 판단에서 갈라졌다. 이는 다시 삼성측이 제시한 합병비율이 공정한지 여부에 대한 판단으로 이어졌다. 현재로서는 의결권자문회사 가운데 반대논리가 찬성논리에 비해 수적으로 많은 상황이다.

6일 금융투자업계에 따르면 의결권 자문서비스를 제공하는 국내외 주요 기관 4곳 중 찬성의견을 제시한 곳은 대신경제연구소 1곳에 불과하다. 세계 1위의 의결권 자문기관 ISS와 2위인 글래스루이스, 국내 사회책임투자 컨설팅업체 서스틴베스트 등 3곳은 반대의견을 냈다.

이들 4곳은 지난 5월 하순에 삼성측이 제시한 제일모직과 삼성물산의 합병비율(1대 0.35)에 대해 엇갈린 판단을 내렸다. 반대측은 삼성물산 주가가 과도하게 저평가돼 있어 합병비율을 높여야 한다고 주장한다. 찬성측은 삼성물산 주가가 저평가된 게 아닌 만큼 제일모직 1주당 0.35주라는 합병비율이 낮지 않은 수준이라고 반박한다.

찬성측의 대신경제연구소는 합병 결정 공시 당일과 이전 6개월 시점의 주가가 큰 차이가 나지 않는다는 점이었다. 합병공시일 이전 1개월과 6개월의 거래량 가중평균 삼성물산의 평균주가는 각각 5만6963원, 5만8659원으로 산정됐다. 이를 바탕으로 제일모직과의 합병비율을 재산정해보면 각각 1대 0.370539, 1대 0.393722로 나온다. 합병 시점이 달랐어도 삼성측이 제시한 비율과 큰 차이가 없다는 게 대신경제연구소의 판단이다.

또 삼성물산의 향후 영업이익 추정치가 꾸준히 하락하고 있다는 점도 대신경제연구소가 찬성주장을 펼치는 근거다. 주가가 결국 실적에 수렴한다는 점을 감안할 때 합병시점이 늦어질수록 삼성물산 합병비율이 되레 더 낮아졌을 수도 있다는 얘기다.

대신경제연구소는 삼성물산 주가에 지분가치가 제대로 반영돼 있지 않다는 점을 인정하면서도 ROE(자기자본이익률)가 2.2%로 제일모직(9.9%)보다 현저히 낮다는 점을 감안해야 한다고 분석했다. 안상희 대신경제연구소 지배구조연구실 전문위원은 "삼성그룹 다른 계열사 중에도 보유 지분가치가 주가에 반영돼 있지 않은 경우가 많다"며 "합병 결정 당시 삼성물산 주가가 최저점이라고 단정할 근거가 부족하다"고 말했다.

반면 반대측인 ISS는 "거래조건(합병비율)이 한국 법률에 부합한다 해도 저평가된 삼성물산 주가와 고평가된 제일모직 주가의 결합은 삼성물산 주주에게 불리하다"고 지적했다. 또 "두 회사 합병 후 수익 전망 등 시너지가 지나치게 긍정적으로 제시됐다"고 분석했다. 한국법상 합병비율에 문제는 없지만 지분가치를 고려할 때 삼성물산 주가가 저평가 상태인데다 제일모직과 합병 뒤에도 삼성측이 전망하는 만큼의 시너지를 장담할 수 없다는 얘기다. 이는 글래스루이스, 서스틴베스트도 마찬가지다.

글래스루이스는 삼성물산 합병 반대 의견을 권고하며 "삼성물산 주주들에게 이 합병은 매력이 없고 제일모직에는 과도하게 이익이 된다"고 지적했다. 또 합병 효과에 따른 이득이 의심스럽다고 강조했다. 서스틴베스트는 "합병비율 산정 시점인 지난 4월27일~5월22일에 삼성물산 주가는 평균 PBR(주가순자산비율)이 0.68로 상당히 저점"이라며 "삼성물산과 제일모직이 빠른 시일 안에 합병해야 하는 시급한 경영환경이나 명백한 경영 시너지가 있지 않다"고 평가했다.

한편, 오는 17일로 예정된 삼성물산 주주총회에서 의결권을 행사할 수 있는 권리주주 지분은 지난달 11일까지 주식 매입분으로 한정된다. 합병반대의사 표명기간은 지난 2일부터 주총 직전일인 16일까지다. 반대 의결권은 주식매수청구권 때문에 주총 전에 미리 밝혀야 한다. 기관투자자들은 자체적인 판단이나 의결권 자문기관의 권고안을 감안해 찬반여부를 결정하게 된다.

증권사에 주식을 위탁하고 있는 일반주주가 반대의사를 표명하려면 해당 증권사에 주총 3거래일 전(7월14일)까지 의사를 통지해야 한다. 증권사는 일반주주들의 의사를 집계한 결과를 주총 2거래일 전(7월15일)까지 한국예탁결제원에 통보한다. 예탁원은 이를 집계해 16일까지 반대주주들의 의사를 전달해야 한다.





김도윤 기자 justice@mt.co.kr, 황국상 기자 gshwang@mt.co.kr

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