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코스피를 80% 끌어올릴 美펀드의 봄 편지..밸류파트너스-KCGI 연대[전문]

[삼일운동 100주년, 株權회복 원년] 기획
미국의 달튼(Dalton) 인베스트먼트, 국내 밸류파트너스·KCGI와 함께 제안
국민연금, SC 이행을 글로벌 수준으로 격상해야, 정부와 국회는 배당·상속세-이사선임 제도 개선해야

머니투데이방송 유일한 기자2019/02/21 11:09

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세계 유수의 장기투자가인 달튼 인베스트먼트(Dalton Investments)가 20일(현지시간) 국민연금, 국회와 정부 그리고 국민 등 국내 자본시장 핵심 주체들을 대상으로 '자본시장 발전 프로젝트' 내용을 담은 제안을 공개했다.

편지 형식의 대국민 제안에서 달튼은 △스튜어드십코드를 채택한 국민연금이 글로벌스탠다드에 부합하는 수준의 합리적인 주주제안을 하고 △국회와 정부가 자본시장의 발전을 막는 세제와 자본시장법, 상법을 고치고 △국민들이 자본시장의 발전이 곧 우리나라 경제의 발전이라는 생각을 갖고 더많은 주식을 보유하며 관심을 갖는다면 코스피지수가 80%의 상승여력이 있다고 주장했다.

달튼은 미국 캘리포니아 소재의 장기투자를 지향하는 기관투자가로 운용자산이 4조원에 이른다. 달튼의 이번 제안은 오래전부터 주주행동주의를 지향하고 있는 밸류파트너스자산운용, 강성부펀드로 불리는 KCGI와 함께 내놓았다는 점에서 남다른 관심을 끈다.

달튼은 "주식은 적은 자본으로 보유 가능할 뿐 아니라 국민연금 퇴직연금 등을 통해 대한민국 국민 대다수에게 직간접적으로 영향을 끼친다"며 "주식이야말로 경제민주화에 가장 적합한 수단이라고 생각한다"고 강조했다.

달튼은 "한국의 상장사들이 다른 나라에 못지 않은 실적을 내고 있지만 안타깝게도 주식시장은 전세계에서 가장 성과가 저조하고 저평가받고 있다"며 "기업이 창출하는 이익에 비해 그 자본 효율성은 매우 낮기 때문인데, 자본 배분이 개선돼 ROE, PBR이 대만 수준으로만 올라가도 코스피지수는 약 80% 상승할 수 있는 잠재력이 있다"고 분석했다.

이렇게되면 주식시장의 시가총액이 약 1,250조원 증가할 수 있으며, 국민연금의 자산이 90조원 증가하는 효과가 예상된다. 이러한 가치 상승은 몇몇 개인이나 회사를 넘어 대다수 국민과 기업 그리고 국가 경제 전체에 긍정적인 영향을 미칠 것이라고 달튼은 거듭 강조했다.

엘리엇처럼 개별 기업의 지배구조나 주주환원 정책에 반대해 주주행동주의 활동을 편 해외투자자는 있었지만, 이번 처럼 국내외 기관투자가가 연대하고 자본시장 전반의 실태를 지적하고, 제도와 문화의 개선을 제안한 건 이번이 처음이다.

국내 한 대형운용사의 CIO는 "기업들의 자본 배분이 전체 주주가 아니라 소수의 주주중심으로 이뤄졌다는 지적이 시장 안팎에서 끊이지 않고 있다"며 "스튜어드십코드의 도입으로 문제가 많은 상장사들에 대한 소액주주들의 저항이 본격화될 것"이라고 말했다.

다음은 달튼이 보낸 서한의 전문 중 일부이다.

대한민국에 드리는 제안
-코리아 디스카운트 개선을 통한 경제발전

2019년 2월 20일

수신: 국민연금, 대한민국 정부 및 국회, 대한민국 국민

대한민국 기업들은 강하고 혁신적이며 많은 이익을 창출합니다. 또한 대한민국 기업들은 상당한 경제적 가치를 창출합니다. 그러나 이러한 가치는 좀처럼 소수주주들에게는 잘 돌아가지 않습니다.

대한민국 국민들은 주주로서 직접, 또는 연금 등을 통해 간접적으로 대한민국 기업들이 창출한 가치를 공유받아야 합니다.

저희 Dalton Investments는 약 4조원의 자산을 운용하는 장기 가치투자 회사로, 주식이 경제민주화에 적합한 수단이라고 생각합니다.

주식은 적은 자본으로도 보유 가능할뿐 아니라,국민연금, 퇴직연금 등을 통해 대한민국 국민 대다수에게 영향을 끼치기 때문입니다.

안타깝게도 대한민국 주식시장은 전세계에서 가장 성과가 저조하고 저평가된 시장 중 하나입니다.
지난 7년간KOSPI지수는, 기업들의 이익은 약 80% 상승했음에도 누적 총주주수익률 (주가 변동 + 배당수익률)은 겨우 25%이었습니다.

그에 반해 다른 주요 국가 및 지역들의 누적 총주주수익률은 약 38%에서 170% 사이였습니다.
기업가치 평가에 있어서도 지난 5년간 대한민국 상장기업들의 평균 PBR (Price to Book Ratio, 주가순자산비율)은 1.0배에 불과한 반면 다른 주요 국가 및 지역들은 약 1.3배에서 2.9배 사이였습니다.

기업의 PBR이 1배 미만이라는 것은 그 기업의 가치가 장부가치 미만으로 평가된다는 뜻이며 즉, 그 기업이 어떠한 경제적 가치도 창출하지 못할 것으로 예상된다는 의미입니다. 심지어 최근 KOSPI 지수의 PBR은 약 0.83배로 떨어져 지난 글로벌 금융위기 당시보다도 낮습니다. 기업들은 더 많은 이익을 창출했지만, “코리아 디스카운트”는 더 심화된 것입니다.

이렇게 저조한 성과로 인해 가장 큰 손해를 보는 것은 다름 아닌 대한민국 주식시장의 약 70%를 차지하는 대한민국 국민 및 기관들입니다.

특히, 국민연금은 현재 총 운용자산 637조원 중 약 17%인 109조원을 국내주식에 투자하고 있어 직접적인 영향을 받습니다.

연간 국민연금 기금에 적립하는 보험료율은 국민 연간 근로소득의 약 9%이며, 최근 이 보험료율 상향에 대한 논의가 진행되고 있습니다. 약 170조원에 달하는 사적연금인 퇴직연금 (연간 적립액은 연간 근로소득의 약 8%로 추정)은 지난 9년간 연평균 수익률이 약 3%에 불과했습니다. 이는 같은 기간 물가상승률보다 겨우 1% 넘는 수준입니다.

노후에 대한 불충분한 준비때문인지 대한민국의 노인빈곤율과 자영업자 비중은 OECD 평균보다 상당히 높습니다. 국내주식이 제 역할을 못함에 따라 대한민국 가계는 다른 자산에 집중투자해왔습니다.

특히 부동산에 과도한 투자를 해왔는데,이는 가계부채의 증가로 이어진것으로 보입니다. 주식의 저성과는 국가경제의 활력과 균형도 저해하여, 경제성장률 둔화 및 2001년 이후 가장 높은 실업률 증가에도 영향을 끼친 것으로 보입니다.

저희는 내수 및 서비스업이 부진하여 인구 대비 내수 및 서비스업의 비중이 낮은 것이 이러한 현상의 부분적인 원인이라고 생각합니다. 지난 17년간 대한민국의 핵심인 수출은 상당히 증가했지만 관련 일자리 수는 그다지 증가하지 않았습니다.

내수든 수출이든 대한민국 기업들은 그동안 많은 가치를 창출해 왔지만, 그 가치가 가계에는 효과적으로 돌아가지 않은 것으로 보입니다. 대한민국 주식시장의 성과가 이렇게 저조한 가장 큰 이유는 기업들의 자본효율성이 낮기 때문인 것으로 보입니다.

지난 5년간의 평균 ROE (Return on Equity, 자기자본이익률)를 비교해보면 대한민국 기업들은 약 9% (삼성전자 및 SK하이닉스 제외 시 7%)인 반면 다른 주요 국가 및 지역들은 약 8%에서 13.6% 사이였습니다.

저희는 대한민국 기업들의 미흡한 자본배분이 원인이라고 생각합니다. 대한민국 기업들은 많은 투자를 하는 반면 그 성과는 좋지 않습니다. 이는 투자 의사결정 시 “경제적 부가가치 (economic value added)” 창출에 집중하지 않고, 과도한 위험을 감수하며, 소수주주들보다 관련 계열사나 기업집단의 이익을 우선시하는 경향이 있기 때문이라고 저희는 생각합니다.

또한 대한민국 기업들은 창출한 가치를 소수주주들과 잘 공유하지 않습니다. 주주에 대한 배당금 지급은 매우 적었습니다. 지난 7년간, 순이익 대비 평균 총주주환원율은 (배당 및 자사주 매입) 약 17%로 다른 주요 국가 및 지역들의 33%에서 97% 사이에 비해 현저히 낮았습니다.

최근 개선 움직임이 있지만 개선 정도는 글로벌 수준과 비교하면 여전히 미미합니다. 또한 사익편취, 일감 몰아주기, 편법승계 등의 소수주주 이익을 침해하는 부적절한 관행은 지속된 것으로 보입니다.

대한민국에서는 최대주주 및 특수관계인이, 적은 개인 지분으로 많은 기업들의 경영권을 지배하는 경향이 강하므로 소수주주에 대한 고려가 더욱 더 많이 되어야 합니다. 높은 배당소득세율과 상속세율 또한 부분적으로 이러한 행동을 유도했을 수 있지만, 기본적으로는 투자할 곳이 마땅치 않다면 기업들은 당연히 주주들에게 창출된 가치를 환원하여 주주들이 자본을 다른 곳에 투자할 수 있는 기회를 제공해야 합니다.

기업들이 투자를 아예 하지 말아야 된다는 것이 아닙니다. 보다 효과적으로 해야 된다는 것입니다.
만약 대한민국 기업들이 보다 자본배분을 효율적으로 잘 하고 ROE와 PBR이 대한민국과 여러면에서 유사한 대만 수준으로 높아진다면, 저희는 KOSPI 지수가 약 80%까지도 상승할 수 있는 잠재력이 있다고 생각합니다.

이는 대한민국 주식시장의 가치가 약 1,250조원 증대할 수 있다는 것을 뜻합니다. 또한 국민연금 자산이 약 90조원 상승할 수도 있다는 것을 의미합니다. 만약 국민연금과 퇴직연금 자산이 대한민국 주식시장에 효과적으로 참여한다면 이러한 가치 상승이 몇몇 개인들만이 아닌, 국민연금과 퇴직연금에 기여하는 모든 대한민국 국민들에게 돌아갈 수 있습니다.

이는 현정부의 주요 경제정책인 보다 많은 소득, 소비 및 일자리 증가로도 이어질 수 있습니다. 민간 자본배분은 경제 자원배분의 중요한 축이며 효과적인 자본배분은 기업과 국가경쟁력을 향상시킵니다.

최근 세계경제 둔화에 대한 염려에 따라 대한민국 주식시장은 부진했지만 대한민국 주식은 너무나 저평가되어있기 때문에 근본적으로 상승 잠재력이 매우 큽니다. 이에 따라 저희는 대한민국 기업들의 자본배분 정상화 및 주주가치 증대를 위해 국민연금, 대한민국 정부 및 국회 그리고 대한민국 국민께 다음과 같이 정중히 제안드립니다.


저희는 위에 상세히 기재된 제안들이 대한민국 주식시장의 가치를 상승시키고, 주주, 연금 및 노후자산의 가치를 증대시키며, 대한민국 경제의 성장과 번영에도 공헌할 것이라고 믿습니다.

달튼 인베스트먼트 드림

지지연대 그룹(Supporting Group)
KCGI
밸류파트너스(Value Partners)
Brandes Investment Partners
Ruane, Cunniff & Goldfarb

[머니투데이방송 MTN = 유일한 기자 (onlyyou@mtn.co.kr)]

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