[이슈체크] 고려아연 판 흔들리나..변수는?

지난 9일 MBK영풍연합이 고려아연과 영풍정밀 공개매수가를 더 이상 올리지 않겠다는 공식입장을 발표했습니다. 이에 대해 최윤범 회장측은 어떤 대응책을 내놓을까요? MBK영풍연합의 이같은 발표에 아랑곳 하지않고 최 회장이 공개매수가를 올린다면 어떤 변수들이 매수 경쟁에 영향을 미칠까요? 물음표가 꼬리를 뭅니다. MBK-영풍연합은 고려아연을 상대로 자기주식(자사주) 매입중지 가처분 소송을 제기해 놓았는데요, 고려아연 경영진의 배임과 자사주 취득한도 위반 여부에 대한 법원 판단을 받기위한 거라고 하죠. 자사주 취득한도 논란은 왜 생긴 걸까요?

MBK영풍연합은 지난 9일 공개매수가 동결을 발표하면서 가격 추가경쟁은 고려아연 기업가치와 주주가치를 훼손할 것이라고 주장했습니다. 그러면서 앞으로는 고려아연 자사주 공개매수 중지 가처분 재판에서 승소하는 데 모든 노력을 다할 것이라고 밝혔습니다.

일각에서는 고려아연 최 회장이 공개매수가 인상을 결정하기가 쉽지 않을 것으로 봅니다. 자사주 고가 매수로 회사에 손실을 끼쳤다는 배임 리스크가 크고 금융당국의 경쟁자제 압박도 큰 부담으로 작용할 거라는 거죠. 그러나 기자가 보기에, 인상 말고는 최 회장이 경영권 방어를 위해 선택할 수 있는 다른 길은 없어 보입니다.

고려아연 공개매수 경쟁과 관련하여 살펴보자면, 10일 현재 응모가능물량 추정치는 20%~22% 정도라고들 합니다. MBK영풍연합은 14일 청약마감(최대매수 14.6%, 최소물량기준 없음)이고 최윤범측(고려아연, 베인캐피탈)은 이보다 9일 늦은 23일 마감(최대매수 18%, 최소물량기준 없음)입니다.

양측의 매수가격이 현재 83만원으로 똑같기 때문에, 주주들은 마감이 빠른 MBK영풍연합에 보유주식 전량을 응모하겠죠. 여기서 매수확정이 안된 잔여물량을 최윤범측 청약에 넣을 겁니다. 이런 식으로 진행되면 최 회장측은 이번 공개매수 경쟁에서 패하게 되죠. 경영권이 MBK영풍연합에 넘어갈 것이 뻔한 데 현 상태를 그대로 유지할까요? 매수가 인상 밖에 답이 없어 보입니다.

최 회장측이 새로 설정하는 매수가는 85만원~88만원이 될 거라는 전망이 많습니다. 90만원 이상은 현실적으로 무리라는 거고요. 최 회장측이 매수가를 올릴 경우 떠오를 큰 변수 가운데 하나는 '응모가능한 유통물량 규모에 대한 투자자들의 판단'이 될 것 같습니다.

예를 들어보겠습니다. 응모가능물량에 대해 현재 가장 많이 언급되는 수준은 20%~22%정도 인 것 같습니다. 최 회장측이 최대로 받아주겠다는 지분이 18%에 이르기 때문에, 투자자들은 MBK영풍연합에 소량응모하고, 최 회장측에 대량응모하는 식으로 평균매도단가 극대화를 추구하겠죠.

그런데 응모가능물량이 20%대 후반~30%선에 이른다고 판단한다면 전략은 달라질 겁니다. 기존 계산에서는 제외시켰던 패시브펀드와 국민연금 보유 고려아연 지분이 응모에 참여할 것이라는 분석이 실제로 나오고 있습니다. 그렇게 된다면 청약경쟁률은 꽤 올라가죠.

최회장이 수용가능한 최대치와 응모가능물량간 갭이 커지기 때문에, 투자자들로서는 MBK영풍연합과 최 회장측에 적절한 수준으로 분산 응모하는 전략을 추구할 겁니다.최 회장측으로서는 공개매수가 인상에도 불구하고 경영권 분쟁에서 매우 불리한 결과를 맞을 수 있습니다.

고려아연은 이와 관련하여, 실질적으로 공개매수에 응할 수 있는 물량은 15% 안팎인 것으로 분석됐다고 주장합니다. 고려아연은 "패시브펀드(5.9%)는 특정지수를 추종하기 때문에 해당 지수에서 고려아연을 아예 제외하지 않는 한 공개매수에 응하는 것이 구조적으로 불가능하다는 게 전문가들의 설명"이라면서 "언론보도에 따르면 고려아연을 장기보유하며 배당과 ESG경영 등 다양한 측면을 고려해 온 국민연금의 지분은 7.83% 정도"라고 말했습니다. 패시브펀드와 국민연금 지분을 응모가능물량에서 제외한다는 거죠.

한편, MBK영풍연합이 이번 공개매수로 5%안팎만 확보하여도 경영권 분쟁은 지속될 가능성이 큽니다. 이사회를 장악하기 위한 주주총회 표대결도 예상해 볼 수 있겠습니다.

고려아연이 자사주를 백기사에 넘겨 의결권을 되살리면 우위에 설 것이라는 이야기가 있는데요, 최 회장측은 이번 공개매수로 확보한 자사주 지분을 모두 소각할 것이라고 이미 공식발표했습니다(우군으로 참여한 베인캐피탈이 사들이는 고려아연 주식은 소각대상이 아닙니다).

그렇다면 남는 자사주는 증권사와 자사주취득신탁계약을 맺고 사들인 자사주일텐데요, 이 물량이 10월 현재 2.41%정도 됩니다. 이 가운데 1500억원을 투입하여 매수한 1.4%는 백기사 활용이 가능합니다. 그러나 지난 8월 한국투자증권과 계약을 맺고 총 4000억원을 투입하여 매수중인 자사주는 좀 다릅니다. 계약기간은 올해 8월~내년 5월까지인데요. 자사주취득신탁계약은 계약시점으로부터 6개월이 지나야 중도해지가 가능합니다.

다시말해 한투증권이 4000억원을 투입하여 매수하는 현물 자사주가 고려아연으로 넘어올 수 있는 시점은 내년 2월은 되어야 한다는 거고요. 이 시점에 가서야 중도해지로 수령한 자사주를 백기사에 넘겨 우호지분화하는 것이 가능하다는 거죠. 그렇다면 이 자사주는 내년 3월 정기주총에서 의결권 행사가 불가능합니다. 현재 한투증권은 1.01% 정도의 고려아연 주식을 신탁으로 취득해놓은 상태입니다.

1차 가처분 소송에서 패한 MBK영풍연합은 고려아연의 자사주 취득방식 공개매수를 중지시켜 달라는 내용의 2차 가처분 소송을 제기한 상태입니다. 이번 가처분에서는 경영진 배임과 함께 고려아연이 2조7000억원 가량의 자사주 취득을 추진하는 것은 취득한도를 넘어선 것이므로 위법한 것이라는 주장을 펼치고 있습니다. MBK영풍연합이 주장하는 한도는 586억원인데 비해 최 회장측은 6조원이라고 맞서고 있습니다.

기업은 이익이 있어야 배당이 가능합니다. 이 때의 이익은 상법상 배당가능이익을 말합니다. 배당가능이익은 상장회사가 자사주를 취득할 수 있는 한도이기도 합니다. 상법상 배당가능이익을 산출하는 공식을 최대한 간추려서 보면, 별도재무제표 상의 자본총계(순자산)에서 법정적립금(자본준비금, 이익준비금 등)을 차감한 것입니다. 상법의 명문 규정에만 따른다면 고려아연의 배당가능이익이 약 6조원에 이른다는 것은 MBK영풍연합측도 인정합니다. 그런데 자사주 취득한도에 대한 양측간 차이는 왜 저리 큰 걸까요.

아래의 SK하이닉스 이익잉여금 표를 한번 보겠습니다. 이 회사가 2023년말까지 누적해 온 이익잉여금 총누적액은 48조 7346억원입니다. 회계상으로 이게 다 주주들에게 배당가능한 이익은 아닙니다. 이 회사는 그동안 법정적립금으로 6183억원, 임의적립금으로 2355억원을 누적적립하여 왔습니다. 현금적립이 아니라 회계상 적립입니다.

법정적립금은 법에 따라, 임의적립은 회사가 미래 특정목적 달성을 위하여 스스로 적립해 온 것인데요, 이런 적립금은 회사 이익잉여금이 배당으로 사외유출되지 않도록 제한하는 역할을 하죠. 따라서 회계적으로 주주들에게 배당해 줄 수 있는 한도는 이익잉여금 총누적액에서 법정 및 임의적립금을 뺀 47조8807억원(미처분이익잉여금)이 되는 겁니다.

고려아연 이익잉여금 표를 보겠습니다. 총누적액이 7조 3477억원입니다. 법정적립금 누적액은 496억원인데, 임의적립금 누적액은 무려 6조6340억원에 이릅니다. 해외투자용으로 적립한 것이 3조4140억원, 자원사업투자용으로 적립한 것이 3조2200억원입니다.

임의적립금은 앞에서 말한 것처럼 주주에 대한 배당을 제한하는 역할을 해왔습니다. 2023년말 기준으로 이익잉여금 총누적액에서 법정 및 임의적립금을 뺀 6259억원이 배당가능한 미처분이익잉여금이 되는 거죠.

여기서 올들어 실시한 중간배당 등을 제외하면 실질적으로 고려아연의 배당가능이익은 586억원 밖에 안된다고 MBK영풍연합은 주장합니다. 고려아연측은 상법상 배당가능이익 산출식에서 임의적립금을 공제하라는 언급은 없으며 학설이나 판례 등을 봐도 임의적립금은 배당가능이익에 포함되는 것이 맞다고 주장합니다.

MBK영풍연합측은 임의적립금을 헐어 배당가능이익에 포함시키고 이에따라 자사주취득한도를 늘리려면 주주총회 의결을 거쳐야 한다고 봅니다. 고려아연이 이사회만으로 2조7000억원 자사주 공개매수 취득을 의결한 것은 위법하다는 겁니다.